财务困境成本的分类
财务困境成本可以划分成直接成本和间接成本，应该说大多数研究者对于这种分类方法并无异议。Warner(1977)则明确指出相关文献中提到的财务困境成本有直接成本和间接成本之分。直接成本包括律师和会计师费用、其他职业性费用，以及管理者消耗在破产行政管理事务上的时间价值。间接成本包括销售和盈利损失，以及除非接受特别苛刻的条款否则无法获取信贷或发行证券的可能性。直接财务困境成本源于不同权益求偿人之间协商、谈判而导致的交易成本，因此必定会发生。虽然Warner提及间接财务困境成本是否产生取决于市场状况，但考虑到两方面的原因，间接财务困境成本的发生也是不可避免的。其一，当产品的潜在购买者意识到企业违约在即时，该企业的销售、盈利和市场价值将下降。这可能因为产品的潜在购买者拥有不完全信息而以自己对企业财务状况的把握来评价其经营状况，财务困境向外界传递了企业生存寿命以及提供已销产品的配件和支持性服务的能力信息。其二，破产过程本身也会产生间接财务困境成本。破产重组委员会(受托人)作为法庭的代理人有权掌控企业的经营活动。这种委托——代理关系能否激励受托人有效经营财务困境企业，并以企业价值最大化为决策准则尚不清楚。但可以肯定的是，与管理者不同，受托人只需对法庭而不是企业的权益求偿人负责，因此受托人可以不按照权益求偿人的利益要求行动而导致非最优决策结果。这种机会损失归结为间接财务困境成本是恰当的。
与直接财务困境成本的范围十分明确相反，间接财务困境成本所包含的内容十分庞杂。例如Alexander A.Robichek和Stewart Myers指出财务困境所造成的投资机会损失相当可观。Myers(1977)的分析表明，当投资收益只能归属于债券持有人时，企业很可能放弃这种盈利性项目，从而导致投资不足问题。所有这些都将使间接财务困境成本进一步上升。根据财务学的利益相关者理论，企业与供应商、客户、雇员和债权人等存在财务利益关系。当企业陷入财务困境时，这些维系企业生存的财务利益关系体系无疑会受到损害，从而产生间接财务困境成本。 Robert W. White(1983)，Kalaba et a1(1984)将财务困境成本区分为事前(破产)成本和事后(破产)成本。事前(Ex ante)成本指提交破产申请之前的成本，具体包括债权人在破产之前力图减少破产时的损失而导致的企业经营决策扭曲，以及企业风险的增加等。事后(Ex post)成本指提交破产申请之后的成本，例如破产过程的交易成本等。
虽然第一种和第二种财务困境成本的分类方法在提法上迥异，但实际上两者之间关联甚大，即事后财务困境成本相当于直接财务困境成本，而事前财务困境成本则相当于间接财务困境成本。 Warner(1977)以1933-1955年间进人破产程序的1 1家铁路企业为样本考察财务困境的直接成本，他发现直接财务困境成本约占破产之前一年度市场价值的4% 。Ahman(1984)的直接财务困境成本估计结果为4．6% 。看上去Ahman与Warner的估计结果基本相当，但Ahman认为， 由于Warner的铁路企业样本拥有大量的公开发行债务，而他自己的研究样本却很少有公开发行的债务， 因此，如果考虑外部债务的市值因素，直接财务困境成本应该更高。Weiss(1990)以1979-1986年间在NYSE和AMSE上市的37家破产企业为研究样本考察直接财务困境成本的大小。他发现直接财务困境成本约占破产申请之前的财政年度末期债务的账面价值和权益的市场价值之和的3．1% 。
Betker(1997)基于75家依据传统破产法第十一章申请破产的企业和48家依据预包装破产法第十一章申请破产的企业估计的直接财务困境成本分别为3．93%和2．85%。对这123家样本企业进行加权平均，Betker估计直接财务困境成本约为3．51% 。Tashjian(2000)对49宗预包装破产案件进行研究，结果表明，直接财务困境成本分别占表决前和表决后资产总额的1．65%和2．31%。这一比例较低，原因在于预包装破产较之于其他破产程序耗时更短，且节约成本。
财务困境企业总是通过非正式的私下重组(workout)来避免或至少推迟破产申请。Gilson、John和Lang(1990)研究了26家成功进行财务重组的企业的实际现金支出。他们发现交换发盘成本平均占困境企业账面资产价值的0．65%。Betker(1997)的同类研究结果是2．51%。必须指出的是，这两项研究都是基于重组成功的样本。综合上述文献，我们可以归纳出： (1)直接财务困境成本的度量一般以实际成本与财务困境企业的市场价值或资产总额相对比得到，公司规模大对直接财务困境成本存在稀释效应，因此直接财务困境成本与公司规模呈反向关系；(2)企业的财务困境程度显然影响到直接财务困境成本的大小。由上述文献的经验估计结果可以看出，破产企业的直接财务困境成本一般在3．1～4．6%之间，而预包装破产案件的直接财务困境成本则低一些，非正式的私下重组的直接财务困境成本为最低。 虽然在Ahman(1984)之前很多学者意识到了间接财务困境成本的重要性，但是Ahman却是最早估算间接财务困境成本的学者。他基于破产之前三年的未预期盈利损失估算12家零售企业和7家工业企业的间接财务困境成本，结果表明，间接财务困境成本平均约占破产之前一年度末期企业价值的6．55% 。Opler和Titman(1994)基于大样本研究了在行业经济不景气时选择不同财务杠杆的企业组合的业绩表现。具体来说，将全样本按财务杠杆的高低划分成十个组合，最高杠杆组合的销售额损失比最低杠杆组合的销售额损失多出26．4% ，权益的市场价值也出现相同程度的下降。
Chen和Merville(1995)基于1992年度Compustat数据构建了1041个企业的研究样本。他们将样本企业按照Altman的Z分值变化趋势分为三类。其中A类是由财务健康转向财务困境的企业组合，而C类则是由财务困境转向财务健康的企业组合，B类属于Z分值无显著变化的企业组合。研究发现，A类企业在陷入财务困境时市场价值的下降幅度占其总资产的8．3% 。Andrade和Kaplan(1998)考察了财务困境对31家高杠杆交易企业的经营收益的影响，结果显示间接财务困境成本约在10% ～17%之间，尽管他们认为这一数字可能存在高估的偏差。
对比间接和直接财务困境成本的经验估计文献，可以看出：(1)间接财务困境成本的估计主要针对非破产企业，而直接财务困境成本的估计主要侧重于破产企业，原因在于破产企业的直接财务困境成本项目非常明确、具体，而且相关数据易于获得；(2)由于间接财务困境成本的估计难度较大，因此从上述估计结果来看，其估计差异明显要大于直接财务困境成本的估计差异。
