Question

财务管理案例题

某公司拟投资一个新项目。为了该项目，公司做了可行性调研，已花了$30,000。以下的数字就是由可行性调研得出的。
（1）厂房：利用现有闲置厂房，目前变现价值为1000万美元，但公司规定为了不影响公司其他正常生产，不允许出售；
（2）设备投资：设备购价总共2000万美元，预计可使用6年，报废时无残值收入；按税法要求该类设备折旧年限为4年，使用直线法折旧，残值率为10％；计划在2003年9月1日购进，安装、建设期为1年。
（3）厂房装修：装修费用预计300万美元，在装修完工的2004年9月1日支付。预计在3年后还要进行一次同样的装修。
（4）收入和成本预计：预计2004年9月1日开业，预计每年收入3600万美元；每年付现成本为2000万美元（不含设备折旧、装修费摊销）。
（5）营运资金：投产时垫付200万美元。
（6）所得税率为30％。税在收入的当年末缴付。
（7）预计新项目投资的目标资本结构的资产负债率为60％，若预计新筹集负债的平均利息率为11.9％；
（8）公司过去没有投产过类似项目，但新项目与一家上市公司的经营项目类似，该上市公司的β为2，其资产负债率为50％。
（9）目前证券市场的无风险收益率为5％，证券市场的平均收益率为10％。具有相似风险的这类项目的名义资本成本为12.27% ，实际资本成本为9%。该公司部门通常使用的名义加权资本成本为13.3%。
（10）除了初始投资外，假设所有现金流发生在每年年末（除非另外声明）。

请回答以下问题：
(a) 计算项目的净现值。该项目可否被接受？（用直线法折旧）
(b) 解释你是如何计算增量现金流，论证你的计算及处理方法的合理性。
(c) 解释你对折现率的选择
(d) 分析净现值关于折现率的敏感性。
(e) 关于购买及出售资产的时间，如何做能对公司更有利？请给出你的建议。

Answer 1

　　1 首先求出项目的现金流量
　　首先是收益表：
　　operating cash flow
　　2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
　　收入 3600 3600 3600 3600 3600 3600
　　成本 2000 2000 2000 2000 2000 2000
　　折旧 450 450 450 450 0 0
　　EBIT 1150 1150 1150 1150 1600 1600
　　税收 345 345 345 345 480 480

　　假设整个运营过程持续6年，折旧按直线法折旧4年，残余10%，所以折旧如下表：
　　2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
　　450 450 450 450 0 0

　　假设在初期投入的净运营资金在每期平均回收，那么经运营资金现金表如下：
　　2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
　　-200 33.333333 33.33333 33.33333 33.33333 33.33333 33.33333

　　资本投入如下：由于厂房也可用于其他产品生产，即使不能出售，也有机会成本，计入项目成本。调研成本是沉没成本，不计入成本。资本投入表如下：
　　2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
　　-2000 设备购买
　　-300 装修 -300 装修
　　-1000 工房机会成本

　　所以整个项目的先进流量表如下：
　　2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
　　运营项目：
　　EBTI 1150 1150 1150 1150 1600 1600
　　折旧 450 450 450 450 0 0
　　税收 345 345 345 345 480 480
　　运营现金流 1255 1255 1255 1255 1120 1120

　　资本投入 -3300 -300
　　净运营资本 -200 33.333333 33.33333 33.33333 33.33333 33.33333 33.33333
　　总净现金流 -3500 1288.3333 1288.333 988.3333 1288.333 1153.333 1153.333

　　由于已知一家上市公司的经营项目与这个项目类似，且次公司的资本β为2，负债率为50%，假设负债β为0，可以求得其权益β为2*(50%/(1-50%))=4
　　由CAPM可以知道次项目的权益成本是5%+4*（10%-5%）=25%

　　此项目德尔负债率为60%，可以算得其资产的加权平均成本是
　　Rwacc=25%*40%+11.9%*(1-30%)*60%=0.14998
　　用此折现率对现金流进行折现
　　算得NPV=1053.178

　　2
　　增量现金流的处理原因在列表的时候已经叙述
　　主要注意：1沉没成本 2机会成本 3折现的均摊 这里假设直线折现在4年完成，残余10%
　　4经运营资本的投入假设平均在以后各期回收 5不计算利息的支出和税盾效应，因为这个因素在折现率里面提现

　　3
　　折现率是由项目资金的融资结构 目标资本的资产负债率决定的
　　已知债务的成本是11.9%，再考虑上税盾的效果是11.9%*(1-30%)

　　而权益的收益率是根据从事相关行业的公司的资本β，再去除其财务成本得到的相关权益
　　β，再根据CAPM算出权益成本是 25%

　　最后加权平均算出合理的折现率 0.14998

　　4
　　由EXCEL得下表和下图
　　折现率 0.12 0.125 0.13 0.135 0.14 0.145 0.15
　　NPV 1438.331 1370.489 1304.146 1239.26 1175.79 1113.695 1052.937
　　折现率 0.155 0.16 0.165 0.17 0.175 0.18
　　NPV 993.4796 935.2858 878.32118 822.552 767.9456 714.4707

　　由图可见，净现值对折现率的敏感性始终 3个百分点的浮动大概引起300的净现值变动

　　5
　　如果在第四年的时候 设备可以以高价卖出，扣除税收，得到的现金流净值能比多经营2年
　　带来的现金流净值大，这样的话，在第四年卖出设备是比较好
　　如果设备在第四年卖家比较低，那么还是再经营2年知道设备报废更划算。由于最后2年总
　　现金流的贴现时1178，所以除非卖出1178/(1-30%)=1682万 可以再第四年卖出设备，终止
　　生产。